Levée de fonds : comment sécuriser les phases de LOI et de due diligences ?

Une levée de fonds ne se limite pas à la négociation du prix et de la valorisation. Avant la signature des documents définitifs, deux étapes structurent le processus et conditionnent sa réussite : la lettre d’intention (LOI), qui formalise un premier accord non engageant entre la start-up et l’investisseur, puis les due diligences, qui permettent à ce dernier de vérifier en détail la situation juridique, financière, fiscale et sociale de la société.

Ces deux phases mobilisent des ressources importantes, tant du côté de l’investisseur que de la start-up, et supposent une préparation en amont pour éviter tout blocage de dernière minute. Quels sont les enjeux respectifs et les points de vigilance à anticiper.

Comment se construit la lettre d’intention (LOI) dans une levée de fonds ?

Comment démarre le processus avec un fonds d’investissement ?

Une levée de fonds peut démarrer de deux façons :

• un contact informel entre la start-up et un fonds ;
• un processus structuré, impliquant ou non une banque d’affaires. La société et ses conseils préparent alors un teaser pour présenter rapidement la société et la raison de la levée, complété par un deck/memo/pitch plus détaillé, remis une fois un accord de confidentialité (NDA) signé par le fonds.

Le fonds applique d’abord des critères pour une phase de go/no go : secteur, position visée en tant qu’actionnaire (minoritaire ou non), stade de développement de la société, montant recherché. Si l’intérêt est confirmé, il étudie le deck et organise quelques réunions avec l’intermédiaire et/ou le management.

Durant cette phase, il examine plusieurs aspects : la question « problème/solution », le marché adressable et la traction, le go-to-market, la maturité du projet, l’équipe, le besoin de financement, etc…

S’il est convaincu d’aller plus loin, il est le plus souvent demandé au fonds de préparer une offre non engageante sous forme de lettre d’intention (LOI, “letter of intent”), contresignée par les parties prenantes.

Discussion de gré à gré ou processus concurrentiel : quelle différence ?

Cette lettre intervient classiquement de deux façons :

• Dans une discussion de gré à gré : il s’agit de convenir des principaux aspects de l’offre, sous réserve d’audit, pour accepter d’entrer en phase de due diligence. Cette étape se traduit par des coûts engagés par l’investisseur et par la mise à disposition d’informations détaillées par la société, ce qui peut être engageant. Il est donc nécessaire de s’assurer d’un alignement minimal sur les conditions d’investissement.
• Dans un processus concurrentiel : la société ou son conseil peuvent demander des LOI à plusieurs investisseurs. Cela peut servir de critère de sélection pour le ou les fonds retenus dans la phase 2 du processus.

Que contient une lettre d’intention (LOI) ?

Une lettre d’intention comprend classiquement deux grands blocs d’informations : l’identité des partenaires et les conditions financières et juridiques de l’opération.

1. Le contexte et le positionnement du fonds

• une introduction indiquant la compréhension du projet par le fonds et son intérêt ;
• la présentation du fonds d’investissement : son track record, son accompagnement au-delà du financier et, si pertinent, sa connaissance sectorielle ;

2. Les modalités financières et structurelles

• les caractéristiques de l’opération : l’entité concernée, et le moyen d’investissement (capital nouveau, obligations convertibles ou non, rachat partiel d’actions d’un fondateur/cash out) ;
• des éléments de valorisation. Ils peuvent être plus ou moins précis : la valeur des titres se déduit souvent de la valeur d’entreprise nette de la dette nette. La valeur d’entreprise est généralement accompagnée du niveau d’information et du raisonnement ayant conduit à son estimation. Sur la dette nette, une simple définition peut être indiquée, ou un montant si l’investisseur a eu accès à une information suffisamment détaillée ;
  • Conseil 1 : selon les transactions, la société et les actionnaires peuvent souhaiter ou non de la pédagogie sur le calcul du prix. Certains s’attachent surtout au montant de la transaction, sans donner d’importance à la formule de valorisation ; d’autres veulent en comprendre le détail. Cette seconde approche permet de mieux cerner les paramètres et d’anticiper la façon dont la société appliquera une révision de prix post due diligences. Pour une start-up, la valorisation est plus complexe que pour une société mature : elle peut reposer sur des perspectives ou sur le développement d’un actif intéressant, sans lien direct avec la rentabilité actuelle ou à court terme. Une société mature se prête davantage à des multiples de marge comme l’EBITDA, ce qui favorise la seconde approche.
  • Conseil 2 : la dette nette est un concept généralement simple pour les sociétés matures : il s’agit, pour simplifier, de la trésorerie nette des dettes financières. Pour une start-up, elle peut être plus complexe, notamment du fait de l’impact des instruments d’actionnariat salarié (BSA, BSPCE, AGA), susceptibles d’avoir des effets de dilution ;
• des indications sur un management package : il est souvent utile d’offrir aux fondateurs un incentive pour aligner leurs intérêts avec ceux du nouvel actionnaire ;
• des éléments de garantie de passif : les actionnaires de la société font des déclarations et accordent une garantie sur tout problème antérieur à l’investissement susceptible d’impacter négativement l’avenir de la société. La LOI peut en préciser quelques éléments, les paramètres essentiels étant : le plafond de la garantie, sa durée et son amortissement, et la garantie de cette garantie (dépôt de fonds sur un compte séquestre, ou mise en place d’une garantie à première demande, permettant à l’investisseur d’être payé dès sa demande, quitte à en discuter le bien-fondé ultérieurement).

3. Le calendrier et le cadre des négociations

• les due diligences : le périmètre est en général précisé (a minima juridique, fiscal, financier, social), ainsi qu’une durée. Pour ne pas effrayer la start-up, une durée limitée est souvent proposée, même s’il est rare en pratique de conduire ces revues en moins de 3 semaines ;
• une description du processus, sous forme de calendrier indicatif ;
• un accord sur l’octroi ou non d’une exclusivité pendant cette période ;

En quoi consistent les due diligences et comment les préparer ?

Les due diligences sont une étape importante d’une levée de fonds. Il s’agit d’ouvrir à des auditeurs l’ensemble des données de la société pour une revue complète.

Quel est le périmètre des due diligences ?

Pour les sociétés matures, les due diligences comprennent au moins un audit comptable, fiscal, social et juridique. Peuvent s’y ajouter (selon les budgets et les priorités) une revue IT, assurances, RSE, stratégie ou réglementaire.

Pour une start-up, on retrouve classiquement ces mêmes due diligences. Toutefois, si la société a peu d’ancienneté ou un effectif et des agrégats financiers limités, l’examen du passé peut être plus restreint. En contrepartie, la due diligence sur le business plan est souvent plus poussée, de même qu’une due diligence technique sur le produit et stratégique sur le marché.

Comment se prépare le processus de due diligence ?

Les due diligences mettent en jeu au moins deux auditeurs : des avocats pour le juridique, et des auditeurs financiers, qui peuvent couvrir également le social et le fiscal. Pour les levées importantes, une revue technique, stratégique/marché et propriété intellectuelle/brevet (incluse ou non dans la due diligence juridique) sera nécessaire.

Comment se déroule la gestion du processus ?

Les due diligences se concentrent sur une durée allant souvent de 2 à 4 semaines. Cette période est intense : une fois les auditeurs désignés, les délais courent, tout comme leurs budgets. Il est donc conseillé de lancer le processus avec un niveau suffisant de données disponibles et de préparation.

Les informations sont mises à disposition via une data room électronique. Un SharePoint peut être utilisé par défaut, mais cette solution reste dégradée : elle ne gère pas les alertes pour les auditeurs, et ne permet pas un suivi sécurisé des informations mises en data room, sachant que cet ensemble d’informations sera formellement visé dans l’accord final.

Une fois les revues démarrées, des jeux de questions-réponses (Q&A) écrites viennent compléter des sessions d’accès au management ou à ses conseils. Lorsque le processus est concurrentiel, la start-up doit gérer plusieurs investisseurs et plusieurs streams d’audit en parallèle. Cette période intense n’a pas vocation à créer de la donnée. En revanche, pour éviter tout élément susceptible d’interrompre le processus de levée (deal breaker), il est important de s’y préparer très en amont.

Comment préparer les données et éviter les deal breakers ?

En juridique, il est important de disposer des basiques (registre de mouvement de titres notamment) et d’avoir sur étagère des informations structurées sur certains sujets : table de capitalisation, suivi structuré des instruments d’actionnariat salarié (BSA, BSPCE…).

En financier/fiscal/social, il est important de bien cadrer les dispositifs spécifiques aux start-ups. Pour le Crédit d’Impôt Recherche (CIR) et le Crédit d’Impôt Innovation (CII), cela suppose des dossiers prêts et un calcul juste, prenant notamment en compte les subventions à retirer de la base. Pour le statut Jeune Entreprise Innovante (JEI), cela implique des déclarations initiales correctement établies et un suivi rigoureux du plafond de minimis applicable aux subventions. Il faut aussi éviter tous les sujets susceptibles d’aboutir à un deal breaker :

• en comptabilité, des principes discutables notamment sur la reconnaissance du chiffre d’affaires et des subventions, ou sur un usage non maîtrisé de l’activation de coûts via la production immobilisée ;
• en fiscalité, il faut assurer les basiques : contrôle de TVA, régime de TVA appliqué correct, déclarations DAS2/IFU réalisées ;
• en social, il faut respecter le temps de travail (au regard de la convention), appliquer les règles de participation si l’effectif dépasse un seuil, et disposer d’un dispositif de primes correct et bien transcrit dans les comptes.

Concernant le business plan (BP), sa construction doit rester sur un format comparable aux comptes historiques. Par ailleurs, un BP limité au haut du compte de résultat (du CA à l’EBITDA) peut s’avérer insuffisant s’il faut simuler le besoin de trésorerie.

Sans prétendre couvrir tous les aspects, il importe de souligner que ces points ne se traitent pas quelques semaines avant la levée de fonds, mais doivent être gérés sur un temps long, les sujets fiscaux et sociaux pouvant se traduire par des risques sur une durée de prescription standard de 3 ans.

Anticiper sa levée de fonds : les clés pour réussir ses due diligences

Nous avons décrit deux phases importantes d’une levée de fonds :

• La lettre d’intention : bien que non engageante, elle permet de constater un alignement minimum suffisant entre les parties avant de lancer les due diligences, qui mobilisent des ressources importantes et impliquent la transmission d’informations sensibles.
• Les due diligences : nécessaires, elles mobilisent beaucoup d’énergie du côté de la start-up. Celle-ci doit intégrer le temps que représente cet exercice et anticiper, des années en amont, tout problème susceptible de compromettre la levée de fonds en organisant ses données en conséquence.

Cette préparation, exigeante et technique, gagne à être anticipée avec l’appui d’un expert.

Les équipes Exponens accompagnent les start-up en amont de leurs levées de fonds, pour structurer les données juridiques, financières, fiscales et sociales et sécuriser chaque étape du processus. N’hésitez pas à contacter un expert Exponens pour préparer votre prochaine levée de fonds dans les meilleures conditions.

Échangeons sur vos besoins.

Rédigé par Matthias Collot – Expert-comptable, Associé Exponens